Presidential Address: The Limits of Financial GlobalizationRENE M. STULZ*

Presidential Address: The Limits

of Financial GlobalizationRENE M. STULZ*

ABSTRAK

Meskipun penurunan dramatis dalam hambatan eksplisit untuk investasi internasional dengan aktivitas temperatur selama 60 tahun terakhir, dampak dari globalisasi keuangan telah mengejutkan  terbatas. Penulis berpendapat bahwa atribut negara masih penting untuk pengambilan keputusan keuangan karena "masalah dua badan" yang muncul karena penguasa negara-negara berdaulat dan  orang dalam perusahaan mengejar kepentingan mereka sendiri dengan mengorbankan investor luar. Ketika masalah ini kedua badan yang signifikan, kepemilikan menyebar tidak efisien dan dalam perusahaan harus melakukan investasi bersama dengan investor lain, mempertahankan ekuitas yang cukup besar. Konsentrasi kepemilikan sehingga membatasi pertumbuhan ekonomi, pengembangan keuangan, dan kemampuan suatu negara untuk mengambil keuntungan dari globalisasi keuangan.

            PADA AKHIR PERANG DUNIA II, pasar keuangan negara-negara paling tertutup untuk perdagangan lintas batas dalam aset keuangan. Sejak itu, banyak negara mengurangi hambatan tersebut.

            Dalam model neoklasik, globalisasi keuangan menghasilkan manfaat ekonomi utama. Secara khusus, memungkinkan investor di seluruh dunia untuk berbagi risiko yang lebih baik, memungkinkan modal mengalir di mana produktivitas tertinggi, dan membantu negara-negara kesempatan untuk menuai keuntungan dari keunggulan komparatif masing-masing.

            Menggunakan model saat  gesekan hanya adanya hambatan eksplisit untuk perdagangan dalam aset keuangan di seluruh negara, seperti pajak atas perdagangan internasional dalam aset keuangan, ekonom menyimpulkan bahwa globalisasi keuangan adalah menguntungkan karena kesejahteraan agregat lebih tinggi tidak ada gesekan ini.  Bukti empiris untuk prediksi dari model neoklasik dicampur. Banyak bukti menunjukkan bahwa, sejauh ini, dampak positif dari globalisasi keuangan terbatas. Pada tahun 2003 IMF studi tentang efek globalisasi keuangan di negara-negara berkembang.

            Model penulis didasarkan pada fakta bergaya dari La Porta, Lopez-de-silane, dan Shleifer (1999) studi, yaitu bahwa di luar Amerika Serikat dan Inggris, perusahaan jarang menikmati kepemilikan tetapi biasanya dikendalikan oleh pemegang saham besar.

            Dalam model ini, semua risiko investor pengambilalihan atas pengambilalihan investor risiko negara dan di luar mereka yang mengontrol perusahaan, yang penulis sebut orang dalam perusahaan, karena mereka terkadang manajer dan termasuk pemegang saham pengendali. Kontraktor efisien menyatakan bahwa ketika resiko pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan dan negara lebih tinggi, orang dalam perusahaan harus melakukan investasi lebih banyak dengan investor lain dalam keseimbangan. Risiko ini khusus negara karena, sesuai dengan kendala dan trade-off yang bergantung pada karakteristik negara, seperti sejarah, hukum, lokasi, dan pembangunan ekonomi, mereka yang mengontrol suatu negara dapat mendirikan, menegakkan, dan melanggar peraturan yang mempengaruhi investor 'hadiah dalam negara tersebut.

            Ketika risiko pengambilalihan yang signifikan adalah optimal untuk kepemilikan perusahaan menjadi sangat terkonsentrasi, yang membatasi pertumbuhan ekonomi, pembagian risiko, pengembangan keuangan, dan dampak dari globalisasi keuangan, dampak dari globalisasi keuangan lebih kecil dari itu akan dalam model tanpa friksi.

            Perusahaan lain dalam manfaat pribadi yang tepat, dan dengan demikian mengambil alih investor perusahaan - perusahaan. Dalam melakukannya, mereka menciptakan apa yang penulis sebut sebagai Manfaat pribadi dapat mengambil berbagai bentuk, dari pengeluaran yang berlebihan pada pesawat perusahaan untuk pencurian langsung. Melalui hak mereka memberikan investor di perusahaan dan sejauh mana mereka melindungi hak-hak ini, menyatakan mempengaruhi biaya dalam perusahaan untuk penggalian keuntungan pribadi dari perusahaan yang mereka kendalikan. Jika biaya appropriating manfaat swasta rendah untuk orang dalam perusahaan, kepemilikan menyebar didominasi oleh kepemilikan terkonsentrasi, karena investasi bersama oleh orang dalam perusahaan menyelaraskan insentif mereka lebih baik dengan pemegang saham minoritas dan, oleh karena itu, mengurangi pengambilalih post dari pemegang saham.

            North (1981) membedakan antara predator dan teori kontrak dari state. Dengan teori kontrak, negara membuat lebih mudah bagi pihak swasta untuk memasuki kontrak yang saling menguntungkan dan memberlakukan kontrak tersebut. Menurut Djankov dkk. (2004), penguasa negara dengan kekuatan untuk melawan anarki dan gangguan dapat menggunakan kekuatan ini untuk memaksimalkan kesejahteraan mereka sendiri. 

            Untuk mempermudah, penulis menggunakan "pengambilalihan oleh negara". Penguasa Negara dapat menggunakan kekuasaan negara untuk mengambilalih hak investor dengan tindakan mulai dari penyitaan dengan peraturan yang mendukung konstituen para penguasa saat ini negara dan termasuk pajak redistributif. Kebijaksanaan penguasa menggunakan negara untuk keuntungan mereka sendiri menciptakan masalah lembaga yang penulis sebut sebagai  "masalah badan kebijaksanaan penguasa negara."

            Ketika masalah ini badan adalah signifikan, perusahaan dengan manajer profesional dan pemegang saham atomistik tidak efisien. Bentuk kepemilikan tersebar organisasi tidak efisien karena manajer menjadi berurat dan dapat lebih mudah mengambil keuntungan dari pemegang saham atomistik. konsentrasi kepemilikan meningkat sebagai pentingnya negara meningkat penguasa badan masalah.

            Sebagai lembaga yang berhubungan dengan orang dalam perusahaan dan negara penguasa-memburuk, konsentrasi kepemilikan yang lebih besar menjadi lebih efisien dan orang dalam perusahaan harus melakukan investasi lebih banyak dengan investor lain. Secara mencolok, menghilangkan hambatan negara untuk investasi internasional dapat menurunkan pertumbuhan investasi dan ekonomi karena pelarian modal yang terjadi ketika masalah agen ganda yang parah.

            Namun, analisis penulis menunjukkan bahwa model neoklasik mengabaikan manfaat penting dari globalisasi keuangan: globalisasi keuangan mengurangi pentingnya masalah dua keagenan  dari waktu ke waktu. Perbatasan terbuka  "tangan menyambar," untuk menggunakan ekspresi sangat tepat dari Shleifer dan Vishny (1999).

           

            I. Tingkat Globalisasi Keuangan
            Jika globalisasi keuangan berarti pengurangan hambatan formal untuk perdagangan dalam aset keuangan, maka proses telah dramatis. Eichengreen (2001) membahas banyak dari indeks dan keterbatasan mereka. Di sini, penulis menggunakan tiga dari indeks untuk mendokumentasikan proses globalisasi keuangan.

            Sejak tahun 1950, IMF telah menerbitkan informasi tahunan mengenai pembatasan transaksi keuangan. Quinn (1997) kode informasi ini untuk membangun sebuah indeks keterbukaan, di mana indeks mengambil nilai 12 untuk negara thatis benar-benar terbuka dan nilai nol bagi sebuah negara yang benar-benar tertutup. Indeks Quinn menunjukkan bahwa Amerika Serikat benar-benar terbuka kecuali selama periode singkat. Untuk  Inggris, indeks adalah 3,5 pada tahun 1950 dan naik menjadi 12 pada 1979. Pada tahun 1997, tahun terakhir dimana indeks yang tersedia untuk sejumlah besar negara, hanya segelintir negara yang tidak di antara negara-negara maju sepenuhnya terbuka.

            Untuk sampel konstan negara maju, indeks rata-rata meningkat dari 4,16 pada 1950-11,6 pada tahun 1999. Untuk sampel konstan 68 negara berkembang, indeks adalah 5,6 pada tahun 1973, mencapai 8,34 di 1997. Rata - rata, negara-negara berkembang pada tahun 1997 memiliki derajat yang sama keterbukaan sebagai negara maju pada akhir tahun 1970, tetapi ada varian lebih dalam indeks antara negara berkembang pada tahun 1997 daripada ada di antara negara-negara maju pada akhir tahun 1970.

            Kaminsky dan Schmuckler (2002) memberikan indeks lain, yang mengukur liberalisasi investasi saham, sektor keuangan, dan neraca modal. Kaminsky dan Schmuckler menghitung indeks untuk 28 negara dan mencakup baik sangat maju dan negara-negara terbelakang. Hanya tiga dari 28 negara tidak sepenuhnya diliberalisasi, yaitu, Argentina, Malaysia, dan Filipina.

            Sebuah indeks ketiga, dibangun oleh Edison and Warnock (2003), menunjukkan sebagian kecil dari kapitalisasi ekuitas suatu negara diwakili oleh saham yang investor asing tidak diperbolehkan untuk mengakuisisi. Ukuran ini hanya ada untuk negara-negara kurang berkembang. Indeks ini dimulai pada tahun 1989, ketika hanya 33% dari kapitalisasi pasar yang tersedia bagi investor asing untuk 14 negara yang para penulis melaporkan data. 

            Alih-alih mengukur hambatan perdagangan internasional dalam aset keuangan untuk mengukur sejauh mana globalisasi keuangan, penulis menilai sejauh mana perdagangan terjadi. Penulis melakukannya dengan dua cara yang berbeda. Pertama, memperbarui data dari Obstfeld dan Taylor (2003), pada Gambar 1 saya plot aset asing dipegang oleh investor di negara-negara yang datanya terus menerus tersedia sebagai sebagian kecil dari GDP. Gambar 1 menunjukkan peningkatan dramatis dalam aset asing terhadap PDB sejak tahun 1945 yang telah dipercepat dalam beberapa tahun terakhir.

            Kedua, Gambar 2 plot kotor lintas batas perdagangan oleh investor asing di Amerika Serikat. Angka ini menunjukkan jumlah dari transaksi dalam jangka panjang efek (saham dan obligasi) di Amerika Serikat antara investor asing dan penduduk 1977-2003.

Gambar 1. Relatif terhadap PDB asing aset. Angka ini menggunakan data dari Obstfelddan Taylor (2003). Angka GDP adalah jumlah dari PDB negara-negara yang menghasilkan data pada aset asing.

Gambar 2. Bruto lintas batas mengalir untuk  GDP. Para pengguna U.S angka. Treasury International Capital System (TIC) data yang dilaporkan oleh Departemen Keuangan AS untuk pembelian kotor dan penjualan kotor efek antara investor asing dan U.S. penduduk. Kegiatan perdagangan agregat adalah jumlah dari pembelian dan penjualan.

Gambar 3. Bias rumah untuk investor AS. Angka ini menunjukkan ukuran rumah-bias untuk investor AS dan rasio saham asing di portofolio investor AS. Ukuran rumah-bias, diperkenalkan oleh Ahearne dkk. (2004), adalah salah satu minus rasio kontribusi portofolio saham asing di portofolio AS dibagi dengan portofolio saham asing diportofolio pasar dunia. Jika tidak ada rumah dan investor memegang portofolio pasar dunia, ukuran rumah-bias akan sama dengan nol.

            II. Batas Globalisasi
            Dengan peningkatan dramatis dalam lintas batas perdagangan efek dan hilangnya hambatan formal banyak investasi internasional, kita berharap negara,  untuk masalah kecil di bidang keuangan. Namun, hal ini tidak terjadi: negara tetap sangat penting. Bukti empiris menunjukkan bahwa mereka peduli untuk tabungan pilihan portofolio, dan investasi, return saham, dan ukuran pasar saham.

            Portofolio pilihan: Fakta bahwa investor surat berharga domestik kelebihan berat badan dalam portofolio mereka telah membingungkan peneliti selama minimal 30 tahun. Sementara ini home-bias mengalami penurunan dari waktu ke waktu, masih tetap besar. Penulis menggunakan ukuran home-bias dari Ahearne, Griever, da Warnock (2004). Langkah ini adalah salah satu minus rasio kontribusi portofolio saham asing bagi investor di negara dibagi dengan portofolio saham dari ekuitas negara yang dalam portofolio pasar dunia. Jika investor memegang portofolio pasar dunia dan tidak ada bias rumah, mengukur adalah nol.

Gambar 3 menunjukkan bagaimana ukuran rumah-bias yang telah berkembang dari waktu ke waktu untuk Amerika States. Pada tahun 2001, pangsa portofolio ekuitasasing dari investor AS adalah 22% dari apa yang akan telah memiliki para investor memegang portofolio pasar dunia, dengan demikian ukuran rumah-bias adalah 78%. Gambar 3 juga menunjukkan bahwa pangsa portofolio saham asing untuk U.S. investor adalah sepele sebelum meningkat tajam pada awal 1990, setelah itu mengalami stagnasi. Hal ini telah meningkat lagi dalam beberapa tahun terakhir.

            Tabungan dan investasi: Feldstein dan Horioka (1980) menunjukkan bahwa tabungan dan tingkat investasi yang sangat dekat bagi kebanyakan negara. Sebagai investor diversifikasi internasional, tabungan suatu negara, yang tergantung pada pendapatan dan kekayaan, dan investasi suatu negara, yang tergantung pada peluang pertumbuhan, harus menjadi kurang berhubungan erat satu sama lain. 

            Lucas (1990) menunjukkan bahwa jika fungsi produksi adalah sama di seluruh negara, maka model neoklasik berarti bahwa produktivitas modal harus sangat tinggi di negara berkembang, karena upah yang sangat rendah di negara-negara. Menggunakan model ini, kita bisa memprediksi arus modal yang besar terhadap negara-negara ini. 

            Konsumsi: Inafully terintegrasi dunia, investor akan berbagi risiko konsumsi di seluruh negara. Akibatnya, pertumbuhan konsumsi investor yang memiliki preferensi yang sama untuk barang dan yang menghadapi harga-harga relatif sama akan berkorelasi sempurna, terlepas dari di mana investor yang terletak .

            Backus, Kehoe, dan Kydland (1992) adalah yang pertama menunjukkan bahwa konsumsi tingkat pertumbuhan bahkan kurang berkorelasi secara internasional adalah output dari tingkat pertumbuhan. Obstfeld (1994) menemukan bahwa konsumsi pembagian risiko telah meningkat dari waktu ke waktu. 

            Return saham:  banyak perdebatan di bidang keuangan, apakah negara lebih penting atau kurang dari industri untuk return saham. Untuk periode waktu, bahkan tampak seperti industri mungkin masalah lebih dari negara. Namun, para peneliti cepat menemukan bahwa kesan ini disebabkan karena korelasi yang tinggi dari internet dan saham telekomunikasi di seluruh negara di akhir 1990-an .

            Ukuran pasar saham: Rasio kapitalisasi pasar modal terhadap PDB sangat bervariasi di seluruh negara.

            Semua fakta-fakta empiris yang terkait dan dapat dijelaskan dalam satu dari tiga cara. Pertama, dapat dikatakan bahwa meskipun banyak hambatan formal untuk pembiayaan perdagangan internasional telah dihapus, banyak hambatan untuk internasional investasi
tetap. Kedua, prediksi model neoklasik sederhana itu bisa tidak layak, karena model mengabaikan karakteristik individu yang penting. Misalnya, individu mungkin memiringkan portofolio mereka terhadap aset domestik karena bias perilaku. Ketiga, ketidak sempurnaan pasar bisa membuat model neoklasik tidak sesuai untuk memprediksi dampak dari globalisasi keuangan.

            Ketidak-sempurnaan pasar barang adalah pekerjaan Obstfeld dan Rogoff (2001). Penjelasan mereka bergantung pada kenyataan bahwa investor yang tinggal di negara yang berbeda menghadapi harga relatif berbeda karena biaya transportasi. Penjelasan seperti itu didasarkan pada peran jarak, karena biaya transportasi meningkat dengan jarak. Secara umum, biaya transportasi atau penjelasan perilaku tidak bisa menjelaskan mengapa perbatasan penting untuk kepemilikan perusahaan, ukuran perusahaan, struktur modal, dan pemerintahan.

            Kepemilikan Perusahaan: Komposisi kepemilikan perusahaan bervariasi secara sistematis di seluruh negara. La Porta et al. (1999) menemukan bahwa, kecuali di negara-negara dengan perlindungan investor yang baik, beberapa perusahaan dimiliki oleh banyak pihak. Di negara-negara yang melindungi hak-hak pemegang saham dengan baik, mereka menemukan bahwa 47,92% dari perusahaan dimiliki oleh banyak pihak, dalam hal pemegang saham tidak memegang lebih dari 20% suara.

            Gambar 4 melaporkan distribusi kepemilikan insider di seluruh negara sebanyak 48 negara pada tahun 2002. Untuk masing-masing negara, penulis menggunakan data yang dilaporkan pada Worldscope untuk menghitung persentase kapitalisasi pasar dipegang oleh orang dalam perusahaan serta rata-rata persentase kapitalisasi perusahaan ekuitas yang dimiliki oleh orang dalam perusahaan. Data ini memiliki keterbatasan penting, karena persyaratan pelaporan dan ketepatan pengungkapan perusahaan sangat bervariasi di seluruh negara. Dengan menggunakan data ini, jelas bahwa sebagian besar negara memiliki insider ownership yang besar. Meskipun sebagian kecil dari kapitalisasi pasar yang diadakan oleh orang dalam di Amerika Serikat pada tahun 2002 adalah 15,68%, rata-rata untuk sampel dari 48 negara.

Gambar 4. Distribusi kepemilikan perusahaan. Angka ini menunjukkan persentase (EW) rata-rata berbobot sama dan nilai-tertimbang (VW) rata-rata persentase saham yang dimiliki oleh orang dalam perusahaan di seluruh negara pada tahun 2002.

            Ukuran perusahaan: Kumar, Rajan dan Zingales (2001) menemukan bahwa ukuran perusahaan berbeda secara sistematis di seluruh negara. Mereka memeriksa 15 negara Eropa dan menyimpulkan bahwa perusahaan lebih besar di negara-negara di mana sistem peradilan lebih efisien.

            Modal struktur: Studi yang menemukan bahwa faktor negara membantu menjelaskan struktur modal termasuk Booth et al. (2001). Para penulis meneliti 10 pasar negara berkembang dan menyimpulkan bahwa faktor negara lebih penting dalam menjelaskan struktur modal di negara-negara daripada perusahaan-spesifik tradisional variabel.

            Fan, Titman, dan Twite (2003) mempertimbangkan sampel dari 39 negara maju dan berkembang. Mereka menemukan bahwa "struktur modal korporasi lebih banyak ditentukan oleh negara di mana ia berada selain dengan afiliasi industri." Mereka juga menyimpulkan bahwa "cenderung negara-negara yang lebih korup untuk lebih leverage dan menggunakan lebih utang jangka pendek."

            Pemerintahan: Negara menjelaskan fraksi sangat besar dari variasi indeks pemerintahan di seluruh perusahaan. Dyck dan Zingales (2004) dan Nenova (2003) menunjukkan bahwa kontrol premium bervariasi secara sistematis di seluruh negara. Selanjutnya, Doidge, Karolyi, dan Stulz (2004) menemukan bahwa karakteristik negara menjelaskan lebih dari 70% dari variasi dalam S & P peringkat Pemerintahan.

            III. Penanam modal Perlindungan Pengambilalihan Pemerintah, dan Co-Investasi

            Karena hambatan formal untuk perdagangan aset tidak bisa menjelaskan mengapa keuangan perusahaan berbeda antar negara, beberapa gesekan lain harus menjelaskan mengapa proposisi tidak relevan negara gagal terus. Gesekan ini adalah adanya negara tertentu biaya kontrak yang membuat pentingnya masalah kedua keagenan berbeda di berbagai negara.

            Kini hadir model yang penulis gunakan untuk menganalisis implikasi dari masalah kedua keagenan  untuk dampak dari globalisasi keuangan. Model penulis didasarkan pada studi yang menekankan hubungan antara perlindungan investor dan ekstraksi keuntungan pribadi oleh perusahaan insiders. Namun, model penulis berbeda dari literatur dalam tiga cara penting. Pertama, mempertimbangkan kemungkinan pengambilalihan negara. Kedua, mempertimbangkan risiko account, yang umumnya diabaikan dalam literatur. Ketiga, model penulis menggunakan fungsi biaya yang lebih umum untuk ekstraksi keuntungan pribadi oleh orang dalam.

            Model ini adalah model satu-periode di mana yang baik diinvestasikan di produksi oleh perusahaan-perusahaan yang membayar dividen likuidasi pada akhir periode. Ada dua kelas agen. Portofolio investor dapat berinvestasi hanya pada efek dan aset bebas risiko. Pengusaha juga memiliki akses ke peluang investasi yang unik, mereka mengeksploitasi peluang investasi dengan memulai perusahaan dan menjadi orang dalam perusahaan.

            Ketika pengusaha memulai sebuah perusahaan, penulis berasumsi mereka menjual ekuitas kepada pemegang saham minoritas dan mempertahankan kendali perusahaan sebagai orang dalam perusahaan. Di bawah asumsi yang dibuat sejauh ini, perusahaan adalah sebuah perusahaan dengan ekuitas seluruhnya. Kita tahu  bahwa utang adalah alat yang berguna untuk mengendalikan masalah keagenan.

            Penulis berasumsi bahwa orang dalam perusahaan memiliki kebijaksanaan yang cukup untuk manfaat pribadi yang tepat, dan bahwa kebijaksanaan mereka tidak tergantung pada hak arus kas mereka control. Penulis juga menganggap bahwa perampasan atas bantuan pribadi memiliki biaya yang bervariasi antar negara, dan bahwa negara-negara dengan perlindungan investor yang lebih baik membuatnya lebih mahal bagi orang dalam untuk mengambil alih investor. Shleifer dan Wolfenzon (2002) menginterpretasikan biaya bobot mati sebagai hukuman bagi orang dalam yang manfaat pribadi yang sesuai. Atau, La Porta et al. (2002) model biaya penyisihan dari bantuan pribadi yang dibayar pada tingkat perusahaan dan merupakan biaya untuk mengalihkan dana dari perusahaan. 

            Penulis berasumsi bahwa pengambilalihan oleh negara terjadi setelah pemberian manfaat pribadi oleh orang dalam, sehingga negara tidak mengambil alih keuntungan pribadi. Sampai-sampai beberapa manfaat yang nonpecuniary atau tersembunyi, masuk akal untuk percaya bahwa setidaknya mereka kurang tunduk pada pengambilalihan daripada dividen kas. 

            Hadiah kepada para pemegang saham minoritas, dan karenanya harga ini pemegang saham bersedia untuk membayar saham, jatuh dengan manfaat pribadi yang dikonsumsi oleh orang dalam perusahaan. Orang dalam manfaat yang tepat lebih sedikit jika mereka memiliki sebagian besar arus kas perusahaan, karena mereka membayar lebih dari manfaat pribadi mereka melalui penurunan bagian mereka dari liquidating dividend. Akibatnya, jika mereka memiliki saham besar dalam arus kas perusahaan, mereka dapat menjual saham pada harga yang lebih tinggi dan membayar lebih sedikit dari biaya bobot mati dari manfaat pribadi. Dengan berinvestasi di perusahaan, orang dalam perusahaan menanggung risiko yang mereka tidak bisa diversifikasi. 

            Semua agen bisa berinvestasi dalam peluang investasi yang bebas risiko yang memiliki tingkat r kembali. Ini tingkat pengembalian bisa proxy untuk peluang di sektor informal. Karena tingkat r  perbaikan tingkat bunga, penulis menghilangkan dampak dari globalisasi keuangan pada tingkat bebas risiko. Penulis berasumsi bahwa tidak ada pinjaman berisiko dan tidak ada short-selling sekuritas.

            Penulis membatasi analisis untuk kesempatan investasi satu pengusaha yang memulai satu perusahaan. Biarkan K adalah jumlah tetap sebesar modal yang diinvestasikan dalam kesempatan investasi. Pada akhir periode, urutan peristiwa berikut terjadi: para
peluang investasi menghasilkan arus kas acak ˜aK, orang dalam manfaat pribadi yang tepat sama dengan f  < ˜aK, negara terlibat dalam pengambilalihan, dan akhirnya melikuidasi perusahaan dan membayar dividen likuidasi. Arus kas terdistribusi normal dengan nilai yang diharapkan dari ˜aK dan volatilitas σK.

            Setelah pengambilalihan oleh orang dalam perusahaan, arus kas tersedia untuk distribusi adalah (1 − α)(1 − f )aK, dimana α adalah pecahan uang tunai dalam 'kepemilikan aliran. Karena pengambilalihan negara, pemegang saham hanya menerima g sebagian kecil dari arus kas bersih dari bantuan pribadi, sehingga mereka menerima dividen sama dengan g (1 - α) (1 - f) aK. 

            Penulis berasumsi bahwa orang dalam perusahaan dapat mengkonsumsi manfaat pribadi costlessly sampai c sebagian kecil dari arus kas perusahaan. Setiap pengambilalihan arus kas yang melebihi ambang batas c dikenakan biaya bobot mati yang meningkatkan dalam jumlah dolar diambil alih dan cembung di sebagian kecil dari arus kas diambil alih.

            Penulis menetapkan biaya bobot mati di 0.5b (Max [f - c, 0]) 2aK, di mana b> 0. Perlindungan investor merupakan peningkatan fungsi b, yang adalah konstanta khusus negara.

            Dengan asumsi penulis, hasil orang dalam pada akhir periode adalah
P = fak + gα (1 - f) aK - 0.5b (Max [f - c, 0]) 2 aK.

            Orang dalam memilih f untuk memaksimalkan persamaan. Karena mereka manfaat pribadi yang tepat setelah ketidakpastian diselesaikan, ketidakpastian tidak mempengaruhi keputusan pengambilalihan. Itu selalu optimal untuk orang dalam untuk mengambil alih setidaknya c sebagian kecil dari arus kas, karena mereka menanggung hukuman untuk melakukannya dan tidak dapat dipercaya melakukan untuk tidak melakukannya. Solusinya adalah:

            Pengambilalihan oleh negara menyebabkan konsumsi yang lebih besar dari manfaat pribadi untuk tingkat tertentu kepemilikan perusahaan oleh orang dalam karena setiap orang dalam meninggalkan uang di perusahaan akan diambil alih sebagian oleh negara.

            Investor minoritas menghargai perusahaan dengan mendiskontokan kas perusahaan mengalir pada pengembalian yang diinginkan mereka diharapkan, R, setelah pengambilalihan oleh orang dalam dan oleh negara. Dari perspektif mereka, nilai perusahaan adalah:

            Nilai perusahaan meningkat dengan investasi yang dibutuhkan perusahaan, K, dengan kualitas kesempatan investasi perusahaan, ¯a, dengan dalam kepemilikan, α, dengan perlindungan investor dari dalam, b, dan dengan penurunan pengambilalihan negara, yaitu, peningkatan di g. Penurunan 1% pada tingkat kenaikan pengambilalihan negara perusahaan
dengan nilai lebih dari 1% karena juga menurunkan tingkat konsumsi manfaat pribadi. Selanjutnya, nilai perusahaan jatuh sebagai orang dalam dapat mengambil alih lebih tanpa biaya bobot mati, yaitu dengan meningkatnya c, dan sebagai imbal hasil yang diminta investor diharapkan, R, meningkat. Untuk tingkat tertentu kepemilikan arus kas oleh orang dalam perusahaan, nilai perusahaan tidak tergantung pada total risiko perusahaan, tetapi lebih pada resiko perusahaan harga, karena kenaikan R dengan premi risiko bahwa investor perlu menanggung risiko perusahaan.

            Seiring dengan peningkatan α, orang dalam mengambil alih kurang. Jadi, sementara biaya bobot mati dari penyitaan lebih rendah, mereka menanggung lebih dari risiko perusahaan. Untuk model ini trade-off, penulis menganggap bahwa orang dalam adalah penentang resiko dengan penghindaran risiko relatif konstan, sehingga utilitas mereka diharapkan adalah:

E( ˜W ) − 0.5Q Var( ˜W ), (4)

mana ˜W adalah kekayaan terminal acak dan Q adalah sebuah konstanta.

            Untuk mencerminkan situasi yang umum di kebanyakan negara, penulis berasumsi bahwa berisiko sekuritas telah berkorelasi positif kembali. Untuk mempermudah, penulis fokus pada kasus di mana orang dalam perusahaan ingin efek jangka pendek berisiko lainnya untuk lindung nilai investasi mereka dalam perusahaan. Dalam hal ini, karena tidak mampu menjual sekuritas pendek, orang dalam perusahaan berinvestasi hanya di perusahaan mereka dan aset bebas risiko

            Jumlah orang dalam investasi bersama dengan investor minoritas adalah modal yang diinvestasikan dalam perusahaan dikurangi ekuitas dijual kepada investor minoritas, K - (1 - α) V0. Penulis berasumsi bahwa pengusaha tidak dapat membiayai perusahaan seluruhnya dari kekayaan sendiri awal mereka, W0, sehingga K> W0. Bagi perusahaan untuk start up, harus bahwa orang dalam perusahaan dapat membiayai investasi awal perusahaan dengan investasi bersama yang tidak lebih besar dari kekayaan mereka pada waktu 0, W0. Kondisi ini mungkin tidak puas jika masalah kedua keagenan  cukup parah sehingga investasi oleh orang dalam yang lebih besar dari W0 diperlukan bagi perusahaan untuk dapat melakukan investasi awal K.

            Dampak dari peningkatan dalam kepemilikan pada dana eksternal yang diangkat adalah jumlah dari dua efek berlawanan tanda. Pertama, meningkatkan dalam kepemilikan  menurunkan bantuan pribadi, sehingga nilai perusahaan meningkat. Kedua, ketika orang dalam peningkatan kepemilikan, sebagian kecil dari perusahaan tersebut dijual, sehingga dana hasil penjualan saham lebih rendah.

            Untuk saat ini, penulis mempertimbangkan kasus dimana orang dalam dapat membiayai co-investasi mereka dan jumlah optimal investasi bersama kurang dari W0. Dengan asumsi ini, berarti:

E(˜W) = E(˜P) + (W0 − [K − (1 − α)V0])(1 + r),

Var(˜W) = Var(˜P),

mana ˜P adalah variabel acak yang sesuai dengan hasil yang didefinisikan olehpersamaan (1). Dalam asumsi saya, orang dalam memilih kepemilikan insider, α, untuk memaksimalkan utilitas yang diharapkan persamaan (4), dengan kekayaan terminal diharapkan dan varians kekayaan terminal seperti yang ditunjukkan pada persamaan (5), f tingkat pengambilalihan dipecahkan dalam persamaan (2), dan minoritas investor yang menghargai perusahaan menurut persamaan (3), tunduk pada kendala bahwa mereka tidak dapat berinvestasi dalam aset berisiko lainnya, tidak dapat menjual saham pendek, dan tidak dapat meminjam pada rekening pribadi. Bagi pengusaha untuk berinvestasi di perusahaan, utilitas yang diharapkan secara optimum harus melebihi utilitas yang diharapkan mereka jika mereka tidak berinvestasi dalam perusahaan. Jika ada solusi interior untuk kepemilikan insider, fungsi utilitas yang diharapkan dari orang dalam cekung dalam kepemilikan orang dalam.

A. Perbandingan Statika Kepemilikan Insider
            Karena orang dalam adalah penentang resiko, kepemilikan insider jatuh dengan risiko total perusahaan dan dengan derajat orang dalam 'penghindaran risiko. Peningkatan kualitas hasil investasi peluang peningkatan dalam biaya bobot mati yang diharapkan dari penyisihan dari bantuan pribadi, sehingga peningkatan insider optimal kepemilikan. Peningkatan K dikaitkan dengan penurunan insider ownership.

            Peningkatan pengembalian yang diharapkan diperlukan pada ekuitas perusahaan, R, membuat keuangan eksternal kurang menguntungkan bagi orang dalam relatif terhadap investasi kekayaan mereka sendiri karena mereka harus membayar premi risiko yang lebih tinggi (yaitu, R - r meningkat) untuk memberhentikan risiko perusahaan, sehingga kepemilikan insider hak arus kas increases. Sejak peningkatan tingkat bebas risiko, r, membuat keuangan eksternal yang relatif lebih menguntungkan dengan cara yang persis sama bahwa peningkatan R membuat keuangan eksternal yang relatif kurang menguntungkan statika komparatif untuk r adalah persis kebalikan dari orang-orang untuk R.

            Peningkatan pengambilalihan oleh negara, yaitu, penurunan g, menyebabkan pengambilalihan lebih dari pemegang saham minoritas untuk suatu tingkat kepemilikan insider. Selama perlindungan investor tidak terlalu kuat, orang dalam meningkatkan saham kepemilikan mereka menyusul penurunan g untuk mengurangi dampak dari pengambilalihan oleh negara yang lebih besar pada konsumsi manfaat pribadi dan karenanya pada nilai perusahaan.

            Peningkatan perlindungan investor yang dibawa oleh peningkatan b mengurangi manfaat kepemilikan insider, jadi insider ownership jatuh sebagai b increases. Efek pada kepemilikan peningkatan c tergantung pada parameter dari model. Ketika parameter seperti bahwa kepemilikan insider yang tinggi, peningkatan c mengurangi insider ownership. Seiring dengan peningkatan c, hasil dari kejatuhan keuangan eksternal untuk suatu tingkat kepemilikan insider karena orang dalam menerima manfaat yang lebih pribadi dan ekuitas bernilai kurang bagi orang luar. Peningkatan c karena itu meningkatkan risiko lahir oleh orang dalam, yang membuat mereka mengurangi kepemilikan saham mereka.

            Kasus ini adalah tepat ketika orang dalam memiliki saham besar di perusahaan dan tidak dapat melakukan lindung nilai dengan menjual surat pendek. Short-selling dan transaksi derivatif membatasi dampak dari investasi bersama terhadap risiko lahir oleh orang dalam, dan memungkinkan bagi orang dalam untuk memiliki saham arus kas yang lebih besar. Ketika orang dalam memiliki saham kecil, mereka cenderung ingin memiliki surat berharga berisiko lainnya namun mereka masih akan kelebihan berat badan pada ekuitas perusahaan mereka selama masalah kedua keagenan  adalah signifikan.

            Batas kasus adalah satu di mana asumsi model neoklasik dengan pasar sempurna dan tidak ada masalah badan terus. Model neoklasik dapat diperoleh dengan membuat perlindungan investor sempurna dan menghilangkan pengambilalihan oleh negara.

B. Ketika Apakah Pengusaha Mulai Perusahaan?

            Utilitas diharapkan dari pengusaha jika ia menjadi orang dalam perusahaan meningkat sebagai peluang investasi menjadi lebih baik, bebas risiko kenaikan tarif, dan pengambilalihan negara jatuh. Jatuh sebagai keengganan risiko meningkat dalam,varians arus kas meningkat, dan tingkat pengembalian yang diharapkan diperlukan oleh peningkatan dalam. Akibatnya, sebagai pengambilalihan oleh negara memburuk, pengusaha menolak peluang investasi yang lebih.

            Jika tidak ada risiko pengambilalihan pemerintah, perlindungan investor yang lebih baik selalu meningkatkan kesejahteraan pengusaha dan membuatnya lebih mungkin bahwa mereka akan mengambil keuntungan dari peluang investasi. Namun, dengan pengambilalihan pemerintah, memburuknya perlindungan investor dapat membuat pengusaha lebih baik.  Dengan mengkonsumsi dolar dari bantuan pribadi, orang dalam menurunkan dividen mereka dengan $ αg dan hasil mereka dari penjualan saham oleh $ (1 - α) g. Jadi, mereka menyerah dan menerima $ g $ 1, membuat keuntungan bersih $ 1 - $ g. Oleh karena itu, perlindungan investor yang membuatnya mungkin bagi orang dalam mengkonsumsi keuntungan pribadi dapat mengurangi hasil untuk pengusaha dari mulai perusahaan karena lebih dari arus kas perusahaan ke negara. Sebagai orang dalam mengkonsumsi manfaat semakin lebih pribadi tanpa biaya bobot mati(yaitu, c meningkat), mereka akhirnya dibuat lebih buruk karena mereka tidak bisa lagi menjamin bahwa investor luar akan mendapatkan pengembalian yang diinginkan mereka diharapkan dan karenanya menjadi tidak dapat menjual saham kepada pihak luar.

            IV. Pengambilalihan oleh Negara dan Keuangan Perusahaan

            Dalam model penulis, negara memainkan kedua peran, salah satu yang mendorong pertumbuhan dan satu yang mencegah. Pertama, negara mempengaruhi tingkat perlindungan investor dari orang dalam perusahaan dan pihak ketiga. Di negara dengan perlindungan investor yang lebih baik, pengusaha merasa lebih menguntungkan untuk memulai perusahaan. Kedua, penguasa negara dapat mengambil alih sumber daya untuk keuntungan mereka.

            Dengan pengambilalihan negara, penguasa negara dapat menurunkan hasil dari semua perusahaan, tetapi mereka juga dapat membedakan di perusahaan sehingga mereka mengurangi pengembalian dari beberapa perusahaan dan meningkatkan keuntungan orang lain. Negara dapat mengenakan pajak arus kas, menyita aset,melarang kegiatan tertentu, atau membutuhkan suap untuk memperkaya diri sendiri.

            Dalam bagian ini, penulis pertama meneliti faktor-faktor penentu laju  pengambilalihan oleh negara. Penulis berasumsi bahwa para penguasa negara mengambil keuntungan pribadi dari posisi mereka, tapi itu sangat mahal bagi mereka untuk melakukannya. Dalam demokrasi, jika penguasa itu untuk mengurangi hadiah investor terlalu banyak mereka mungkin tidak terpilih kembali. Dalam kediktatoran, memakan manfaat pribadi terlalu banyak dapat mengakibatkan penguasa untuk ditumbangkan.

            Lembaga-lembaga yang membatasi kebijaksanaan penguasa negara dapat menjadi hasil dari sejarah, proses pemilihan, atau bahkan keputusan oleh para diktator. Di negara-negara Eropa tidak berimigrasi dalam jumlah besar, penjajah dimasukkan ke dalam lembaga tempat yang memfasilitasi ekstraksi sumber dayabukan lembaga yang melindungi hak milik. Dalam sebuah makalah yang terkait,Acemoglu dan Johnson (2003) memberikan bukti bahwa lembaga-lembaga yang memfasilitasi kontraktor kurang penting daripada lembaga yang melindungi hak milik.Rajan dan Zingales (2003) menunjukkan bagaimana mapan pada waktu yang mungkin lebih memilih lembaga yang membatasi perkembangan keuangan untuk melestarikan uang sewa mereka.

            Untuk menyederhanakan analisis penulis, penulis berasumsi bahwa para penguasa memaksimalkan hasil yang diharapkan dari pengambilalihan, yang mereka dapatkan untuk mengkonsumsi dikenakan biaya apropriasi. Biaya ini sama dengan biaya penyisihan dari manfaat pribadi untuk orang dalam perusahaan. penulis mengabaikan keengganan risiko para penguasa 'untuk kesederhanaan dan menganggap bahwa mereka memilih g untuk memaksimalkan nilai yang diharapkan dari:

U = (1 - f) (1 - g) ˜aK - 0.5 h (1 - g) 2 (1 - f) ~ aK.
Dengan asumsi ini, g diberikan oleh

Di sini, h adalah indeks eksogen kendala pada negara. Bila h adalah sangat tinggi, pengambilalihan tidak terjadi. Jika h adalah sama dengan satu, negara mengambilalih segala sesuatu dan tidak ada produksi. Untuk tingkat kendala diberikan pada negara, pengusaha memulai suatu perusahaan hanya jika utilitas yang diharapkan mereka ketika mereka melakukannya melebihi utilitas yang diharapkan mereka jika mereka menjadi investor portofolio. Utilitas diharapkan berasal dari orang dalam mengambil keuntungan dari peningkatan investasi peluang dengan h. Akibatnya, di bawah asumsi penulis, ada ambang batas untuk h, H, sehingga jika h <H, pengusaha tidak memanfaatkan kesempatan investasi mereka karena kendala partisipasi mereka tidak puas. Sebuah negara ambang H berbanding terbalik dengan h, sehingga kemauan pengusaha untuk memanfaatkan peluang investasi berhubungan terbalik dengan tingkat kendala pada negara.

            Sejauh ini, penulis berasumsi bahwa tingkat negara dari pengambilalihan diberikan dan tidak bergantung pada tindakan perusahaan. Orang dalam perusahaan dapat mengambil tindakan untuk mengurangi emisi negara dari penyitaan. 

            Untuk mengurangi penerimaan negara dari pengambilalihan, orang dalam yang mengendalikan perusahaan dapat membuat diri mereka lebih penting untuk keberhasilan perusahaan. Mereka dapat melakukannya melalui kebijakan investasi perusahaan, kebijakan kontrak, dan kebijakan pembiayaannya. Dengan berinvestas idalam proyek-proyek yang bergantung pada keterampilan dan kontak, orang dalam dapat membuat lebih sulit bagi negara untuk menghapus mereka dari posisi mereka kontrol. Selanjutnya, mereka menempatkan diri dalam posisi lebih baik untuk bernegosiasi dengan negara, karena perusahaan dapat bernilai jauh lebih sedikit tanpa mereka.

            Di luar model, tingkat penyitaan dapat berhubungan dengan neraca perusahaan dalam beberapa cara. Perusahaan dapat mengambil manfaat dari memiliki pengaturan keuangan yang sangat rumit dan sebagian besar tak tertembus. Pengaturan demikian membuatnya berisiko bagi negara untuk mengambil alih pemegang saham sejak melemahnya keuangan perusahaan akibat pengambilalihan mungkin memiliki konsekuensi tak terduga. Pada saat yang sama, namun pengaturan tersebut memudahkan orang dalam untuk mengambil alih investor lain.

Kedua, sejauh pemegang utang cenderung tidak diambil alih dari pemegang saham, pembiayaan utang adalah menguntungkan.

            Ketiga, sumber pembiayaan kredit dapat mempengaruhi kemungkinan pengambilalihan. Perusahaan dapat memilih untuk meminjam dari bank yang dekat dengan penguasa negara untuk membuat pengambilalihan lebih menyakitkan bagi mereka. Utang jangka pendek lebih menguntungkan karena predator tindakan oleh negara dapat menyebabkan runtuhnya keuangan perusahaan, membuat tindakan seperti lebih mahal untuk para penguasa negara.

            Keempat, komposisi aset juga dapat mempengaruhi kemungkinan pengambilalihan. Aktiva tetap berwujud dapat berfungsi sebagai jaminan atas utang. 

            Transparansi yang lebih besar dan papan didominasi oleh direksi luar sering dipandang sebagai keunggulan dari pemerintahan yang baik. Bila ada risiko yang signifikan dari pengambilalihan oleh negara, baik dari kedua pemerintahan baik-atribut cenderung untuk meningkatkan kekayaan pemegang saham. Sementara transparansi meningkatkan nilai perusahaan, dalam hal ini membuat lebih sulit bagi orang dalam untuk mengambil alih dari investor, juga menyebabkan berkurangnya nilai perusahaan karena membuat pengambilalihan oleh negara lebih mudah.

            Bukti yang ada menunjukkan bahwa sikap negara terhadap perusahaan mempengaruhi ke informatifan angka akuntansi. Bushman dan Piotroski (2005)  menyimpulkan bahwa "manajer tampaknya menyesuaikan pelaporan keuangan mereka dalam menanggapi sifat keterlibatan Negara". Zimmerman dan Goncharov (2004) menunjukkan bahwa distribusi pendapatan untuk perusahaan Rusia berubah setelah negara itu diizinkan perusahaan melaporkan laba akuntansi yang berbeda dari yang digunakan untuk perpajakan. Kemampuan negara untuk mendukung beberapa perusahaan dan orang lain mengambil alih dapat membuat kurangnya transparansi lebih menguntungkan bagi perusahaan-perusahaan yang disukai oleh negara daripada yang tidak.  Leuz dan Oberholzer-Gee (2003) berpendapat bahwa ini adalah karena perusahaan ingin menyamarkan manfaat yang mereka terima dari negara. Interpretasi hasil bahwa mereka akan konsisten dengan pendekatan dari makalah ini adalah bahwa perusahaan dekat dengan penguasa negara prihatin tentang pengambilalihan jika perubahan rezim terjadi.

            Desai, Dyck, dan Zingales (2003) menekankan bahwa ketika negara memiliki insentif untuk memaksa pengungkapan akurat untuk mengumpulkan pajak, perpajakan perusahaan memiliki manfaat tidak langsung bagi pemegang saham minoritas dalam hal mengurangi tingkat penyitaan para investor ini oleh orang dalam perusahaan. Namun, manfaat ini adalah pedang bermata dua untuk kedua investor dan penguasa negara. Ketika penguasa negara mencoba untuk mengambil alih mereka, direksi luar dengan taruhan kecil hanya di perusahaan mungkin tidak dapat diandalkan pembela pemegang saham minoritas. Karena mereka memiliki saham kecil atau bahkan diabaikan di perusahaan, penguasa negara dapat lebih mudah bergoyang inidireksi luar dengan menggunakan ancaman atau suap.

            Dengan adanya pengambilalihan negara, orang dalam perusahaan ingin mengendalikan kontrol operasional. Melakukan hal itu membuat manajemen dan orang dalam perusahaan tidak bisa dibedakan dari orang dalam perusahaan dan membuat lebih sulit bagi negara untuk mengambil alih mereka. Dengan memiliki kontrol, orang dalam dapat membuat keputusan yang membatasi potensi pengambilalihan. Dengan memiliki saham arus kas, mereka menciptakan insentif untuk membuat keputusan yang menguntungkan pemegang saham minoritas.

            Penulis membuat tiga asumsi penyederhanaan penting yang harus santai dalam pekerjaan lebih lanjut. Pertama, saya menganggap bahwa h eksogen diberikan. Namun, asumsi ini mengabaikan kemungkinan bahwa para penguasa juga mungkin merasa optimal untuk menambahkan kendala untuk negara sehingga investasikan lebih tinggi, sehingga meningkatkan hasil pengambilalihan masa depan.

            Kedua, penulis mengabaikan kemungkinan bahwa negara mungkin lebih efisien dalam menyediakan barang publik jika penguasa memiliki beberapa kebijaksanaan, sehingga arus kas yang diharapkan sebelum pengambilalihan dapat dimaksimalkan untuk beberapa nilai positif dari h.

            Akhirnya, tingkat penyitaan diasumsikan deterministik. Jelas, ini adalah penyeder- hanaan. Jika pengambilalihan itu tidak pasti, bagaimanapun, akan tetap berharga untuk orang dalam perusahaan untuk mengambil tindakan yang memperkecil tingkat pengambilalihan jika hal itu terjadi. Ketidakpastian tentang pengambilalihan memperkenalkan komplikasi yang penting, yaitu bahwa hal itu mempengaruhi risiko bahwa orang dalam perusahaan menanggung untuk saham kepemilikan diberikan. Segala sesuatu yang lain sama, ini ketidak- pastian yang lebih besar akan menyebabkanorang dalam untuk memiliki saham lebih kecil di perusahaan. Prediksi bahwa pengambilalihan atas penguasa negara mengarah pada
konsentrasi kepemilikan yang lebih tinggi karena itu akan terus bahkan  jika pengambilalihan itu tidak pasti selama dampak konsentrasi kepemilikan atas pengambilalihan yang diharapkan cukup besar. Akhirnya, ketidakpastian pengambilalihan akan membuatnya kurang mungkin bahwa pengusahaakan mulai perusahaan.

            Adalah penting untuk menekankan perbedaan antara negara dan inefisiensi pengambilalihan negara. Negara kinerja dalam memfasilitasi kontrak bervariasi secara luas di seluruh negara. Ketika perusahaan harus menggunakan kontrak lebih yang tidak bergantung pada negara untuk penegakan hukum, perusahaa tertular lebih mahal dan kemampuan mereka untuk menciptakan nilai yang terbatas. Namun, inefisiensi negara tidak mengarah perusahaan untuk mengeluarkan sumber daya untuk memperburuk pemerintahan mereka. Sebaliknya, pengambilalihan negara dapat menyebabkan perusahaan untuk melakukan persis itu.

V. Kepemilikan Konsentrasi dan Masalah Badan Twin

            Kebijaksanaan pemegang saham pengendali dan masalah kebijaksanaan negara penguasa lembaga baik berkontribusi konsentrasi kepemilikan. Namun, masalah keagenan juga saling memperkuat. Ketika penguasa negara masalah keagenan adalah signifikan, pemegang saham pengendali dapat memanfaatkan itu untuk keuntungan mereka. 

            Penulis menunjukkan bahwa kedua masalah keagenan membantu menjelaskan konsentrasi kepemilikan di seluruh dunia. Untuk menguji hubungan antara masalah kedua keagenan  dan konsentrasi kepemilikan, penulis perlu ukuran konsentrasi kepemilikan dan variabel yang menjelaskan prevalensi masalah kedua agen. Data yang dilaporkan dalam Tabel I.

            La Porta et al. (1999) meneliti sejauh mana perusahaan-perusahaan di berbagai negara banyak diadakan. Penulis menggunakan data mereka untuk sebagian kecil dari perusahaan yang dimiliki oleh banyak pihak, menggunakan ambang batas 10%. Penulis juga menggunakan ambang batas 10% untuk sebagian kecil dari perusahaan di bawah kendali keluarga. Dengan demikian, penulis mendefinisikan sebuah perusahaan seluas diadakan jika blockholder terbesar mengontrol kurang dari 10% suara dan sebagai keluarga dikendalikan jika blockholder terbesar adalah keluarga yang mengontrol lebih dari 10% suara. 

            Penulis juga menggunakan data yang dilaporkan oleh Worldscope untuk blockholdings pada tahun 2002 sebagai proxy untuk kepemilikan oleh orang dalam perusahaan. Data ini memiliki masalah yang disebutkan sebelumnya ketika membahas Gambar 4, tetapi mereka memiliki keuntungan dari memberikan ukuran arus kas kepemilikan fraksional oleh orang dalam. Penulis menggunakan rata-rata sama weighted blockholdings dan rata-rata nilai tertimbang. Saya melaporkan hasil menggunakan rata-rata berbobot sama. Hasil rata-rata menggunakan nilai tertimbang yang mirip, tetapi mereka tidak dilaporkan.

            Tiga jenis variabel menjadi faktor penentu intensitas masalah keagenan. Pertama, penulis menggunakan indeks anti-director hak dari La Porta, Lopez-de-silane, Shleifer, dan Vishny (LLSV, 1998). Indeks ini mengukur hak-hak hukum pemegang saham minoritas. Sebuah nilai yang lebih tinggi berarti bahwa pemegang saham memiliki hak lebih. Kelemahan dari ukuran untuk analisis penulis adalah bahwa hal itu tidak memperhitungkan kemampuan perusahaan untuk menggunakan solusi pribadi untuk mengimbangi kelemahan dalam hukum.

tabel I

data
            Banyak diadakan (kontrol keluarga) adalah bagian dari perusahaan tanpa pemegang saham pengendali yang memegang lebih dari 10% hak suara. PolconV adalah indeks kendala dari para penguasa negara.  Exprisk adalah pengambilalihan risiko dari LLSV dan Antidir adalah indeks LLSV perlindungan minoritas. Langkah-langkah pengembangan keuangan diperoleh dari Pinkowitz dkk. (2004) dan dirata-ratakan selama tahun 1988 sampai 1999. SCAP adalah rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB, Sturn adalah perputaran pasar saham, obligasi BCAP adalah kapitalisasi pasar terhadap PDB, dan TCAP adalah jumlah BCAP dan SCAP untuk tahun yang kedua adalah rasio tersedia.

Table I—Continued

            Kedua, penulis menggunakan indeks yang mengukur penghormatan negara terhadap hak kepemilikan. Penulis menggunakan indeks LLSV terhadap risiko pengambilalihan oleh negara. Indeks ini mengukur ancaman penyitaan atau A nilai yang lebih tinggi indeks berarti risiko pengambilalihan kurang "Nasionalisasi paksa.". LLSV rata indeks untuk bulan April dan Oktober antara 1982 dan 1995 dan menormalkan sehingga nilai tertinggi adalah 10.

            Ketiga, penulis mengontrol langkah-langkah pembangunan keuangan dan ekonomi. Secara khusus, penulis menggunakan rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB, pasar saham omset, rasio saham dan kapitalisasi pasar obligasi terhadap PDB, dan PDB per kapita. 

            Pemeriksaan Tabel I menunjukkan bahwa risiko rendah pengambilalihan, yang berarti indeks pengambilalihan tinggi, merupakan prasyarat untuk kepemilikan menyebar. Dalam hasil tidak dilaporkan, penulis menemukan bahwa sebagian kecil dari perusahaan secara luas diadakan secara signifikan lebih tinggi di negara-negara dengan risiko pengambilalihan bawah-median. Selanjutnya, fraksi perusahaan dengan kontrol keluarga, rata-rata sama weighted insider ownership, dan nilai-tertimbang rata-rata kepemilikan insider semua secara signifikan lebih tinggi  di negara-negara di atas rata-rata risiko pengambilalihan.

            Tabel II melaporkan regresi tindakan konsentrasi kepemilikan pada indeks pengam-bilalihan, yang antidirector indeks hak, dan ukuran pembangunan. Dua yang pertama menggunakan data panel dilengkapi La Porta et al. (1999). Keuntungan menggunakan data ini adalah bahwa kehandalan mereka telah ditetapkan oleh penulis pada tingkat perusahaan dan bahwa mereka mempertimbangkan piramida account dan kelas berbagi beberapa dalam memperkirakan hak suara dikendalikan oleh blockholder terbesar. Para penulis tidak memberikan kepemilikan fraksional arus kas atau hak suara, melainkan hanya variabel dummy untuk apakah kepemilikan fraksional dari hak suara mengarah untuk mengontrol perusahaan. Dalam Tabel II, Panel A,regresi pertama adalah regresi Tobit dari fraksi perusahaan secara luas diadakan pada hak antidirector dan indeks pengambilalihan. Kedua indeks memiliki positif, koefisien yang signifikan. Dengan demikian, penurunan salah satu dari dua proxy untuk masalah kedua keagenan  menurunkan persentase perusahaan yang banyak diselenggarakan di suatu negara.

            Dalam semua regresi, kenaikan indeks anti-director hak membuat lebih mungkin bahwa suatu perusahaan secara luas diadakan. Dalam semua regresi kecuali satu, penurunan risiko pengambilalihan membuat lebih mungkin bahwa suatu perusahaan secara luas diadakan. Regresi satunya di mana pengambilalihan tidak signifikan adalah satu di mana penulis mengontrol PDB per kapita. Kesulitannya adalah bahwa PDB per kapita dan indeks pengambilalihan sangat  berkorelasi . Langkah-langkah pengembangan keuangan memiliki hasil yang beragam. Saham kapitalisasi pasar dan jumlah dari pasar saham dan kapitalisasi pasar obligasi tidak signifikan, tapiomset yang signifikan.

tabel II

Penentu Konsentrasi Kepemilikan
            Perusahaan Awidely didefinisikan sebagai salah satu tanpa pemegang saham pengendali dengan lebih dari 10% suara. Sebuah perusahaan yang dikendalikan keluarga adalah satu di mana pemegang saham pengendali adalah sebuah keluarga dengan lebih dari 10% suara. Rata-rata sama tertimbang saham dipegang menggunakan sebagian kecil dari kapitalisasi pasar saham yang dipegang oleh orang dalam menurut Worldscope untuk tahun 2002. PolconV adalah suatu indeks kendala pada penguasa negara. Nilai-nilai adalah untuk 1960, dengan nilai dari 0 ke 1, dimana 0 adalah kediktatoran dan demokrasi 1. Koefisien pada PDB per kapita dikalikan dengan 10.000. Exprisk risiko ekspropriasi, Antidir adalah indeks LLSV perlindungan minoritas, SCAP adalah rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB, Sturn adalah perputaran pasar saham, dan TCAP adalah jumlah dari saham danobligasi kapitalisasi pasar terhadap PDB. p-nilai dalam tanda kurung.

            Panel B dari Tabel II menunjukkan hasil regresi Tobit dari fraksi keluarga yang dikendalikan perusahaan pada variables. Dalam regresi masing-masing, indeks pengambil- alihan memiliki koefisien, negatif signifikan, yang berarti bahwa negara-negara dengan risiko yang lebih kecil dari pengambilalihan memiliki lebih sedikit keluarga yang dikendalikan perusahaan. Para antidirector hak indeks signifikan ketika ukuran dari pengembangan keuangan adalah rasio kapitalisasipasar saham terhadap PDB, tetapi tidak sebaliknya. Agak aneh, kapitalisasi pasar saham memiliki koefisien yang positif dan signifikan dalam regresi yang.

            Panel C menunjukkan kuadrat terkecil biasa (OLS) regresi dari rata-rata berbobot sama kepemilikan dalam pada variabel independen yang sama seperti di Panel A dan B. Indeks pengambilalihan dan antidirector indeks hak memiliki koefisien negatif yang signifi- kan dalam semua regresi.

            Regresi dilaporkan sejauh ini dalam acara Tabel II bahwa ada hubungan yang signifikan antara konsentrasi kepemilikan dan indeks pengambilalihan oleh negara. Kecuali untuk regresi untuk kepemilikan keluarga di mana biasanya hanya indeks pengambilalihan adalah signifikan, baik pengambilalihan dan antidirector hak indeks selalu signifikan. Regresi karena itu menunjukkan bahwa konsentrasi kepemilikan berkaitan dengan intensitas masalah kedua keagenan.

            Ada kekhawatiran beberapa regresi dengan menggunakan indeks pengambilalihan. Pertama, indeks pengambilalihan bisa menjadi rendah di negara-negara dengan kepemilikan yang tinggi justru karena kepemilikan terkonsentrasi. Kedua, kepemilikan terkonsentrasi dan indeks pengambilalihan bisa berdua akan ditentukan oleh variabel yang tidak ditentukan. Ketiga, indeks pengambilalihan bisa menjadi signifikan karena sangat berkorelasi dengan variabel yang merupakan faktor penentu penting dari konsentrasi kepemilikan. Keempat, indeks pengambilalihan sebagian merupakan indikator sentimen karena didasarkan pada survey.

            Untuk mengatasi masalah ini, saya kembali memperkirakan regresi, menggantikan indeks pengambilalihan ukuran distribusi kekuasaan politik, indeks PolconV (Henisz (2000)). Indeks adalah variabel kontinu yang berkisar dari nol, menunjukkan kediktatoran, untuk satu, menunjukkan demokrasi, dan merupakan sejauh mana checks and balances yang hadir dalam sistem politik suatu negara. Ini adalah proxy untuk tingkat kendala pada penguasa negara. Penulis menggunakan nilai indeks PolconV untuk1960, yang membantu mengatasi kekhawatiran tentang regresi menggunakan indeks pengambilalihan. Pendekatan ini sangat berguna untuk menangani sebab-akibat terbalik karena kepemilikan konsentrasi pada tahun 2002 tidak dapat mempengaruhi PolconV untuk 1960. Sampai-sampai konsentrasi kepe- milikan dan tingkat kendala pada penguasa negara gigih, menggunakan PolconV untuk 1960 tidak selalu menyelesaikan masalah lain dua tentang menggunakan indeks pengambilalihan.

            Hasil regresi menggunakan PolconV dilaporkan dalam Panel D menggunakan rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB sebagai kontrol untuk pembangunan.  Indeks PolconV secara signifikan berhubungan dengan bagian dari perusahaan dengan kepemilikan menyebar. Hasil yang sama berlaku untuk fraksi keluarga yang dikendalikan perusahaan, kecuali, seperti yang diharapkan, koefisien memiliki tanda yang berlawanan.

            Penulis juga memperkirakan regresi univariat yang menunjukkan hubungan kuat antara tindakan kepemilikan dan risiko pengambilalihan. OLS regresi yang menggunakan rata-rata berbobot sama kepemilikan dalam memungkinkan untukmengevaluasi kekuatan penjelas dari berbagai variables.Dengan ini regresi, indeks pengambilalihan dan indeks PolconV telah disesuaikan R2 masing-masing 33.01% dan 18,94 %. Disesuaikan R2 adalah 9,33% untuk indeks antidirector hak. R2 disesuaikan adalah 8,25% untuk rasio dari jumlah saham dan kapitalisasi pasar obligasi untuk GDP dan kapita untuk GDPper 16,86%. Hal ini dekat dengan nol untukkapitalisasi pasar saham terhadap PDB dan omset . Pelajaran dari ini penyesuaian R2 adalah bahwa variabel yangproxy untuk risiko pengambilalihan terdapat penjelasan yang cukup besar. Variabel lainnya dari kualitas hak pemerintah atau properti yang digunakan dalam literatur, memiliki daya yang lebih kecil jelas daripada indeks pengambilalihan, tetapi mereka memiliki koefisien yang signifikan, seperti yang diharapkan. Dalam regresi berganda, variabel-variabel ini tetap signifikan kecuali, biasanya, dalam regresi yang kontrol untukPDB per kapita.

            VI. Keterbatasan Globalisasi Keuangan dan Badan Masalah Twin

A. Bias Depan
            Dalam model neoklasik, investor memegang portofolio pasar negara mereka ketika negara mereka benar-benar tersegmentasi dari pasar modal dunia. Investor bergerak untuk memegang portofolio pasar dunia ketika negara mereka menjadi benar-benar terintegrasi di pasar ini.

            Dengan asumsi bahwa orang dalam perusahaan biasanya investor dalam negeri, masalah kedua keagenan  membuat bias rumah dalam portofolio ekuitas karena kelebihan berat badan orang dalam portofolio mereka di saham perusahaan mereka.

            Argumen dalam contoh ini didasarkan pada Dahlquist dkk. (2003). Misalkan suatu negara memiliki perlindungan investor yang buruk dan / atau pengambilalihan tinggi negara, sehingga kepemilikan yang terkonsentrasi. Misalkan pasar saham kekayaan negara sama dengan kekayaan agregat dari 100, bahwa pasar negara itu mewakili 1% kekayaan dunia pasar, dan bahwa orang dalam memiliki 60% dalam satu perusahaan. Mengatakan bahwa kepemilikan mereka atas saham domestik turun menjadi 50. Pemegang saham minoritas, yang penulis sebut investor portofolio, berinvestasi dalam portofolio pasar dunia, investasi 1% di negara asal mereka. Akibatnya, meskipun negara itu mewakili 1% dari seluruh kekayaan dunia saham pasar, investor lokal memiliki 50,5% dari kekayaan mereka berinvestasi di pasar lokal.

            Model ini memiliki implikasi berikut untuk bias rumah dengan tidak adanya hambatan bagi investasi internasional:

1. Negara-negara dengan pemerintahan yang buruk memiliki sebagian kecil kekayaan yang dimiliki oleh investor asing karena orang dalam memiliki kepemilikan saham lebih besar di negara-negara tersebut.

2. Negara-negara kecil memiliki sebagian besar kekayaan yang dimiliki oleh investor asing dan investor portofolio yang tinggal di negara yang lebih kecil dengan pangsa lebih kecil dari portofolio pasar dunia investasi secara proporsional lebih di luar negeri.

3. Negara-negara dengan pengambilalihan negara lebih tinggi memiliki sebagian kecil kekayaan lebih rendah dimiliki oleh investor asing, semuanya sama.

B. Feldstein-Horioka Paradox
            Co-investasi yang dihasilkan dari masalah kedua keagenan menciptakan korelasi antara tabungan dan investasi dan membantu menjelaskan bukti empiris seperti korelasi yang disediakan pertama oleh Feldstein dan Horioka (1980).

            Perusahaan terakhir satu periode dan investor diasumsikan rabun. Dalam setiap periode, pengusaha menerima kesempatan investasi dan kemudian memutuskan apakah akan mengambil atau tidak. Dalam model neoklasik, jika peluang investasi tidak berkorelasi serial, investasi pengusaha akan tidak terkait dengan tabungan masa lalunya. Pada tingkat negara, investasi dan tabungan akan berkorelasi selama negara ini kecil.

            Dengan masalah kedua keagenan , pengusaha harus melakukan investasi bersama. Kekayaan mereka tergantung pada keberhasilan investasi sebelumnya. Jika mereka melakukannya dengan baik dalam periode sebelumnya, mereka lebih cenderung untuk memulai perusahaan periode ini karena, dengan kekayaan lebih tinggi, mereka mampu untuk melakukan investasi bersama lagi. Ini mengikuti bahwa masalah kedua keagenan menciptakan hubungan langsung antara tabungan dan investasi.

C. Lucas Paradox
            Negara-negara di mana masalah kedua keagenan  lebih penting akan memiliki produktivitas lebih tinggi dari modal fisik dari negara-negara di mana masalah ini kurang penting. 

            Untuk melihat ini, mengasumsikan bahwa para pengusaha di dua negara yang berbeda memiliki akses ke peluang investasi yang persis sama. Satu negara, negara G, memiliki perlindungan investor cukup baik dan risiko yang cukup rendah dari pengambilalihan, kepemilikan perusahaan tersebar dalam keseimbangan. Negara lain, negara B, tidak memiliki atribut-atribut yang berharga. Di negara B, kembali ke kewirausahaan dari tingkat tertentu investasi lebih rendah daripada di negara G karena:

1. Orang dalam perusahaan harus melakukan investasi bersama untuk mengurangi dampak buruk dari masalah kedua keagenan . Investasi bersama adalah mahal karena memaksa orang dalam perusahaan untuk menanggung risiko lebih untuk hasil yang diharapkan diberikan daripada seharusnya mereka. Oleh karena itu, investasi bersama mengurangi keuntungan dari kewirausahaan, sehingga modal kurang diinvestasikan. Selanjutnya, jum- lah modal yang diinvestasikan dibatasi oleh sumber daya pengusaha untuk melakukan investasi bersama.

2. Negara akan mengambil alih bagian dari hasil investasi peluang, yang mengurangi laba atas investasi.

3. Biaya agen dari kebijaksanaan orang dalam perusahaan tidak hilang dalam keseimbangan. 

            Masalah kedua badan  membuat irisan antara return pada dolar investasi di kedua negara, sehingga produk marjinal modal fisik akan lebih tinggi di negara B daripada dikertas negara G. 

D. Konsumsi
            Karena masalah kedua keagenan membuatnya optimal untuk orang dalam perusahaan untuk melakukan investasi bersama dengan investor luar dan untuk kelebihan berat badan ekuitas perusahaan mereka dalam portofolio mereka, konsumsi orang dalam perusahaan akan sangat berkorelasi dengan return perusahaan mereka. Sebaliknya,pemegang saham minoritas memegang portofolio pasar dunia sehingga konsumsi akan didorong oleh kembali- nya portofolio pasar dunia. Konsumsi agregat adalah rata-rata tertimbang konsumsi portofolio investor dan orang dalam perusahaan. Meskipun konsumsi investor portofolio yang berkorelasi sempurna di seluruh negara, konsumsi orang tidak dalam perusahaan. Di negara yang lebih besar konsumsi investasi bersama, akan lebih berkorelasi dengan pengembalian domestik dan kurang berkorelasi dengan konsumsi asing.

            Model ini memiliki pendapatan tenaga kerja. Konsumsi dari pendapatan tenaga kerja akan mempengaruhi hasil. 

E. Efek Negara dalam Surat Pemberitahuan

            Masalah kedua badan memungkinkan untuk memahami mengapa efek negara begitu kuat dalam return saham. Hal ini karena setiap perubahan dalam kepentingan ekonomi dari masalah kedua keagenan  mengubah nilai sekarang dari arus kas masa depan perusahaan.

F. Saham Kapitalisasi Pasar Keuangan dan Pembangunan

            Masalah kedua badan mengurangi ketergantungan perusahaan pada ekuitas di luar, yang membuat pasar ekuitas kurang penting di negara-negara di mana masalah kedua keagenan  adalah signifikan. Sebagai masalah kedua keagenan  penurunan penting dalam suatu negara, pasar modal harus mendapatkan peran ekonomi yang lebih signifikan, sehingga pembangunan keuangan akan berbanding terbalik dengan pentingnya masalah kedua keagenan .

            Globalisasi keuangan mengikuti bentuk U selama 120 tahun terakhir. Gambar 1 menunjukkan bahwa U- bentuk jelas. Pada awal 1990, aset asing di dunia terhadap PDB kembali ke level abad yang lalu.

            Bentuk U ini terkait erat dengan apa Rajan dan Zingales (2003) sebut Mereka menunjukkan bahwa tingkat perkembangan keuangan, diukur, misalnya, dengan rasio kapitalisasi pasar saham terhadap PDB, juga mengikuti U "pembalikan besar." pola berbentuk. Dalam model mereka, mapan melindungi uang sewa mereka dengan merepresi pengembangan keuangan. Mereka hanya bisa melakukannya dengan efektif ketika per- dagangan dan arus modal secara bersama-sama lemah.

            Perubahan pentingnya masalah kedua keagenan melalui waktu dapat membantu menjelaskan secara khusus, kita akan mengharapkan penguasa negara masalah keagenan telah lebih penting dalam tahun 1930 dibanding tahun 1900 atau 2000 untuk banyak negara "pembalikan besar."

            VII. Permasalahan Badan Twin, Corporate Finance, dan Globalisasi Keuangan

A.    Keuangan Globalisasi, Nilai Perusahaan dan Investasi

            Model teoritis globalisasi keuangan menyelidiki dampak dari pengurangan hambatan bagi investasi internasional. Dimulai dengan Subrahmanyam (1975), model inimenunjukkan bahwa secara umum, menghapus hambatan untuk investasi internasional menurunkan biaya perusahaan modal dan meningkatkan welfare. Sebagai jatuh hambatan, pengembalian yang diharapkan diperlukan pada saham di suatu negara menjadi ditentukan secara global. Akibatnya, risiko yang tidak didiversifikasi menjadi di diversifikasi. Dalam model tanpa friksi selain hambatan untuk investasi internasional, penghapusan hambatan-hambatan ini meningkatkan nilai sekarang dari arus kas masa depan dan memimpin perusahaan untuk memperluas sebagai biaya modal merekajatuh.

            Setidaknya ada lima alasan mengapa masalah keagenan kembar mengurangi kemampuan perusahaan untuk mengambil keuntungan dari globalisasi keuangan. Pertama, pengusaha memperoleh dari globalisasi dengan mampu menjual sekuritas pada harga yang lebih tinggi. Sampai-sampai masalah kedua agen membuatnya optimal untuk orang dalam perusahaan untuk melakukan investasi bersama dengan investor lain, manfaat dari penurunan biaya modal secara alami berkurang untuk entrepreneurs. Kedua, peluang investasi yang menjadi berharga ketika biaya modal jatuh membutuhkan orang dalam untuk melakukan investasi bersama dan menanggung resiko. Kemampuan mereka untuk melakukannya dibatasi oleh keengganan risiko mereka dan kekayaan mereka. Neoklasik, Bagian III menunjukkan bahwa pengurangan biaya modal dapat mengurangi kepemilikan perusahaan dan meningkatkan konsumsi manfaat pribadi, yang pada gilirannya mengurangi dampak positif pada nilai perusahaan dari penurunan biaya modal. Keempat, orang asing tampaknya sangat rentan terhadap pengambilalihan oleh penguasa negara, yang membatasi dampak dari globalisasi keuangan pada biaya sebuah perusahaan ekuitas ketika penguasa negara masalah keagenan adalah signifikan. Kelima,ketika penguasa negara masalah keagenan adalah signifikan, globalisasi keuangan dapat lebih mudah terbalik dalam bahwa penguasa negara bisa ereksi hambatan baru untuk investasi internasional

            Oleh karena itu model neoklasik melebih-lebihkan laba perusahaaan nilai globalisasi keuangan. Alasan utama ini adalah bahwa ia mengabaikan fakta bahwa di dunia dengan biaya kedua agensi, perusahaan terbatas dalam kemampuan mereka untuk mengambil keuntungan dari pengurangan biaya modal oleh kemauan dan kemampuanorang dalam untuk melakukan investasi bersama sebagai produksi mengembang.

            Penulis sekarang mempertimbangkan efek terhadap nilai perusahaan, investor minoritas, dan orang dalam perusahaan dari penurunan hambatan bagi investasi internasional untuk sebuah perusahaan sudah ditetapkan. Misalkan, pertama bahwa pengurangan hambatan investasi internasional terjadi dan bahwa orang dalam perusahaan tidak menjual saham baru. Dalam hal ini, investor minoritas memperoleh keuntungan dari peningkatan nilai saham mereka. Kepemilikan fraksional tidak terpengaruh, sehingga peningkatan nilai perusahaan adalah seperti yang diperkirakan oleh model neoklasik. Orang dalam perusahaan tidak memperoleh keuntungan dari globalisasi keuangan karena mereka memiliki saham yang sama di perusahaan seperti sebelumnya dan utilitas mereka tergantung pada risiko dari arus kas mereka akan menerima dari saham yang bukan pada nilai sekarang dari saham di pasar saham. 

B.   Kantor Penciptaan dan Globalisasi Keuangan

            Keputusan pengusaha untuk memulai perusahaan tergantung pada set kesempatan investasi. Utilitas diharapkan dari investor portofolio meningkat sebagai hambatan untuk jatuh investasi internasional karena mereka dapat menuai manfaat yang lebih besar dari diversifikasi internasional. Oleh karena itu, bagi pengusaha untuk memilih untuk berinvestasi dalam peluang investasi yang unik, harus bahwa utilitas mereka diharapkan karena investor portofolio tidak meningkat sehingga menjadi investor portofolio memiliki nilai lebih kepada mereka daripada memulai suatu perusahaan. 

            Untuk melihat bahwa globalisasi keuangan dapat mengurangi jumlah perusahaan dalam perekonomian dan karena itu dapat berdampak buruk pada investasi, pertimbangkan kasus di mana manfaat kepada pengusaha dari perusahaan awalnya adalah kecil ketika negara ini tersegmentasi karena masalah kedua lembaga yang besar . Globalisasi keuangan memiliki dampak kecil pada kepentingan memulai perusahaan dalam hal ini karena investasi bersama yang besar, sehingga dana sedikit yang dibangkitkan pada biaya yang lebih rendah dari modal. Oleh karena itu, dalam hal ini globalisasi keuangan dapat meningkatkan utilitas yang diharapkan dari pengusaha jika mereka menjadi investor portofolio lebih dari itu meningkat- kan utilitas yang diharapkan mereka jika mereka mulai perusahaan. Oleh karena itu, globalisasi keuangan dapat mengakibatkan lebih sedikit perusahaan yang diciptakan dan arus keluar modal.

            Hasil ini konsisten dengan bukti empiris menemukan hubungan antara dampak liberalisasi keuangan terhadap pertumbuhan dan pembangunan ekonomi suatu negara atau kualitas lembaga-lembaganya. Arteta, Eichengreen, dan Wyplosz (2003) menemukan hasil yang lemah bahwa liberalisasi keuangan memiliki dampak yang lebih positif terhadap negara-negara kaya, tetapi mereka menemukan hasil kuat bahwa liberalisasi keuangan membantu lebih banyak negara dengan institusi yang lebih baik.

C.  Swasta Solusi untuk Masalah Badan Twin

            Dalam Bagian IV, penulis membahas berbagai cara di mana orang dalam perusahaan dapat mengurangi pengambilalihan oleh negara. Pertama, mereka dapat membuat keputusan organisasi yang mengurangi kemampuan mereka untuk mengambil alih. Kedua, mereka dapat membuat keputusan pembiayaan yang mencapai tujuan yang sama. Utang dapat membuat penyisihan dari manfaat pribadi kurang menguntungkan. Ketiga, orang dalam dapat membangun reputasi untuk tidak mengambil alih minoritas investors.

            Bukti empiris terbaru menunjukkan bahwa berbagai mekanisme perusahaan dapat menggunakan untuk berkomitmen kepada investor bahwa mereka akan menerima laba atas investasi mereka dapat efektif bahkan ketika hukum menawarkan perlindungan terbatas pada investor. Allen, Qian, dan Qian (2004) menunjukkan bahwa sektor informal di Cina telah menemukan banyak cara untuk mengatasi masalah Cina memiliki mekanisme hukum yang buruk.

            Kegunaan dari pendekatan-pendekatan untuk mengurangi pentingnya biaya agen kebijaksanaan orang dalam lebih serius. Pertama, pendekatan ini sering bergantung pada kontraktor swasta, tetapi kontraktor swasta kurang dapat diandalkan ketika penguasa negara memiliki kebijaksanaan yang lebih karena mereka dapat membatalkan kontrak dan mencegah penegakannya. Kedua, hasil dari investasi umumnya jatuh karena kepentingan penguasa negara peningkatan masalah keagenan dan, karena itu, hadiah untuk investasi
dalam pemerintahan jatuh juga. Ketiga, negara predator membatasi manfaat dari transparansi perusahaan dengan membuatnya berharga bagi mereka terhubung ke penguasa untuk menyembunyikan keuntungan yang mereka terima dari negara, dan bagi mereka tidak terhubung ke penguasa untuk menyembunyikan keadaan sebenarnya dari perusahaan untuk membuat pengambilalihan lebih keras. Keempat, seperti yang dibahas sebelumnya, kubu orang dalam dapat mengurangi pengambilalihan oleh negara.

            Oleh karena itu, perusahaan merasa lebih mahal untuk mengontrol masalah keagenan kebijaksanaan orang dalam perusahaan ketika masalah badan kebijaksanaan penguasa negara adalah penting. Namun, ketika masalah keagenan kebijaksanaan orang dalam perusahaan tidak terkontrol, itu kurang menguntungkan bagi perusahaan untuk menggunakan keuangan eksternal. Meskipun analisis sejauh ini mengabaikan asimetri informasi, asimetri ini lebih penting ketika perusahaan kurang transparan. Dengan membuat perusahaan kurang trans- paran untuk mengurangi pengambilalihan oleh negara, orang dalam perusahaan mening- katkan asimetri informasi dan, oleh karena itu, membuatnya lebih mahal untuk mengakses sumber eksternal keuangan. Sebagai perusahaan menggunakan keuangan eksternal kurang, mereka mendapatkan keuntungan kurang dari globalisasi keuangan sejak perusahaan globa- lisasi keuntungan finansial dengan menurunkan biaya modal pada modal mereka menaikkan.

            VIII. Apakah Globalisasi Keuangan Mengurangi Pentingnya Masalah Badan Twin?

A.  Keuangan Globalisasi dan Biaya Badan Kebijaksanaan dari Orang Dalam Korporasi

            Saya pertama kali menunjukkan bahwa globalisasi keuangan meningkatkan insentif perusahaan untuk mengurangi biaya agensi dari kebijaksanaan orang dalam perusahaan, lalu menunjukkan bahwa globalisasi menyediakan alat keuangan perusahaan dapat menggunakan untuk melakukannya.

A.1. Apakah  Globalisasi  Keuangan  Memberikan  Insentif untuk  Perusahaan memperbaiki tata kelola pemerintahan?

            Globalisasi keuangan mengurangi biaya keuangan luar bagi perusahaan. Karena biaya keuangan di luar turun, perusahaan menggunakan lebih dari itu. Akibatnya, bila sangat mahal bagi perusahaan untuk memperbaiki tata kelola mereka, mereka lebih mungkin untuk melakukannya ketika mereka menggunakan keuangan lebih eksternal. Oleh karena itu, globalisasi keuangan menciptakan insentif bagi perusahaan untuk memperbaiki tata kelola. Keterbatasan perbaikan pemerintahan adalah, bagaimanapun, bahwa perbaikan tersebut dapat mengekspos perusahaan untuk pengambilalihan lebih dari negara.

            Dengan perusahaan baru, orang dalam menangkap manfaat dari peningkatan tingkat perusahaan pemerintahan karena memungkinkan mereka untuk menjual sekuritas dengan harga lebih tinggi selama itu tidak meningkatkan pengambilalihan negara terlalu banyak. Dengan kenaikan, mereka secara optimal investasi kurang di perusahaan dan karenanya menanggung risiko perusahaan kurang.

            Bebchuck dan Roe (1999) menunjukkan bahwa orang dalam perusahaan kewajiban tidak selalu mendapatkan keuntungan dari perbaikan dalam tata kelola perusahaan. Hal yang sama bisa benar di sini, tapi bahkan mapan dapat memilih untuk memperbaiki tata kelola perusahaan perusahaan sebagai biaya modal jatuh.

            Pertimbangkan pertama Bebchuck dan Roe (1999) argumen. Asumsikan bahwa orang dalam berinvestasi di suatu perusahaan ketika perlindungan investor rendah. Para investor minoritas membeli sekuritas dengan asumsi bahwa fraksi yang signifikan dari arus kas yang akan diambil alih oleh orang dalam. Tepat sebelum orang dalam dapat tepat manfaat pribadi setelah arus kas menyadari, negara tajam meningkatkan perlindungan investor. Dengan tingkat lebih tinggi dari perlindungan investor, orang dalam mengambil alih hanya sebagian kecil dari arus kas, yang membuat investor minoritas lebih baik tetapi mengurangi perampasan orang dalam 'manfaat pribadi.

            Jika  biaya modal turun karena globalisasi keuangan. Orang dalam di perusahaan yang telah ada menerima manfaat dari perbaikan dalam perlindungan investor ketika pengurangan dalam biaya modal memungkinkan mereka untuk menguntungkan meningkatkan skala perusahaan atau untuk mengambil keuntungan dari peluang pertumbuhan yang tidak akan dinyatakan telah menguntungkan. Dalam hal ini, perusahaan harus menambah modal baru dan melakukannya pada istilah lebih baik dengan perlindungan investor yang lebih baik. Namun, orang dalam harus trade-off kepentingan meningkatkan modal lebih murah terhadap kerugian sebagai akibat dari kemampuan mereka menurun untuk mengambil keuntungan pribadi dari kontrol. Tapi orang dalam yang mengumpulkan dana untuk pertama kalinya, bukan manfaat dari penurunan dalam benefits.

            Ketika perlindungan investor rendah, pengurangan hambatan perdagangan barang dan jasa meningkatkan insentif bagi negara untuk meningkatkan perlindungan investor. Untuk melihat mengapa, mempertimbangkan sebuah negara di mana perusahaan menghadapi persaingan tidak sempurna sebelum liberalisasi perdagangan. Setelah pengurangan hambatan, perusahaan menghadapi persaingan yang lebih besar oleh perusahaan-perusahaan dari negara-negara di mana perlindungan investor yang lebih tinggi.

A.2. Apakah Globalisasi Keuangan Menyediakan Alat untuk Tata Pemerintahan yang Baik?

            Globalisasi keuangan menyediakan alat untuk orang dalam untuk mengurangi biaya agensi kebijaksanaan orang dalam perusahaan. Pertama, mereka pasar yang lengkap dan mengurangi biaya beberapa perdagangan efek. Kedua, globalisasi keuangan memungkinkan untuk menyewa orang dalam mekanisme perlindungan investor dari negara lain. Ketiga, memberikan orang dalam akses terhadap pengetahuan dan keterampilan khusus.

            Dalam dunia sehingga pasar modal tersegmentasi, perusahaan terjebak dengan lembaga-lembaga negara mereka. Jika negara memiliki pasar keuangan yang lemah terhadap hukum, perusahaan harus hidup dengan mereka. Sebagai hambatan perdagangan di musim gugur aset keuangan, perusahaan dapat memilih untuk daftar dibursa luar negeri dan mengumpulkan dana luar negeri.

            Dengan daftar di bursa AS, sebuah perusahaan asing tunduk pada beberapa undang-undang sekuritas AS dan peraturan. Hal ini juga dimonitor oleh bursa, SEC, dan AS lainnya.

B.  Keuangan Globalisasi dan Biaya Penguasa Negara Badan

            Globalisasi keuangan mengurangi kemampuan negara untuk mengambil alih. Ini memberikan investor penduduk jalan keluar, yang meningkatkan utilitas reservasi dari orang dalam dan membuat sulit bagi penguasa negara untuk mengurangi hambatan investasi inter- nasional ketika risiko pengambilalihan tinggi, karena jika mereka melakukannya, orang dalam akan mengekspor modal. Selanjutnya, para penguasa negara tidak bisa, dengan impunitas, mengambil tindakan yang meningkatkan risiko pengambilalihan kecuali mereka menambah hambatan investasi internasional. Oleh karena itu penguasa negara-negara dengan perbatasan terbuka merasa lebih mahal untuk mengambil langkah untuk  mengambilalih investor. 

            Daripada mengambil alih aset secara langsung, para penguasa negara juga dapat mengarahkan sumber daya ke arah beberapa perusahaan dan jauh dari orang lain. Globalisasi keuangan tajam mengurangi kemampuan negara penguasa untuk terlibat dalam praktek-praktek tersebut karena membuat sumber-sumber asing modal yang tersedia bagi perusahaan lokal.

            Pasar modal berbeda dalam biaya yang diberlakukan kepada perusahaan yang ingin mengumpulkan dana. Selanjutnya, segmen tertentu dari pasar modal sama sekali tidak ada di banyak negara. Investor AS mengambil keberadaan pasar obligasi jangka panjang begitu saja, tetapi sangat sedikit negara memiliki pasar jangka panjang obligasi cair. 

            Sejak tahun 1960, perusahaan telah mampu untuk mengeluarkan utang dan utang konversi di pasar luar negeri yang tidak diatur. Pasar ini dapat secara dramatis mengurangi kemampuan regulator lokal dan lembaga keuangan untuk membatasi masalah keamanan, dan dengan demikian mereka menurunkan biaya dana eksternal bagi perusahaan.

            Melihat krisis keuangan sebagai sisi buruk globalisasi keuangan, pandangan ini menunjukkan bahwa kemungkinan krisis tersebut adalah intrinsik untuk manfaat dari globa- lisasi keuangan. Arus modal bebas membuat lebih sulit bagi negara untuk mengambil alih investor karena memberikan investor jalan keluar. 

            IX. kesimpulan
            Meskipun hambatan untuk investasi internasional telah merosot tajam selama 50 tahun terakhir, dampak dari globalisasi keuangan telah terbatas-negara masih peduli banyak. Penulis berpendapat bahwa alasan mengapa negara masih begitu penting adalah bahwa ke- uangan secara kritis dipengaruhi oleh masalah kedua agenan . Pertama, mereka yang mengontrol perusahaan dapat menggunakan kekuasaan mereka untuk keuntungan mereka sendiri, yang menciptakan apa yang penulis sebut "Masalah kebijaksanaan badan orang dalam perusahaan.". Kedua, mereka yang mengontrol negara dapat menggunakan kekuatan mereka untuk meningkatkan kesejahteraan mereka.

            Catatan bahwa ini adalah lebih dari dua masalah terpisah. Mereka makmur bersama karena mereka memakan satu sama lain. Karena ini masalah keagenan memburuk, kepe- milikan terkonsentrasi menjadi lebih efisien daripada kepemilikan menyebar. Untuk menun- jukkan hal ini, analisis penulis memanfaatkan model satu-periode ekuilibrium parsial seder- hana dan kebanyakan berfokus pada perusahaan baru. Saya tidak langsung memodelkan masalah keagenan kebijaksanaan penguasa negara dan perusahaan dapat mengambil tindakan untuk mempengaruhi pengambilalihan negara. Pengambilalihan Negara dapat mengambil banyak bentuk, tetapi untuk kesederhanaan, di model saya saya menganggap bahwa itu adalah deterministik dan saya tidak membedakan antara bentuk pengambilalihan. Penulis anggap saja semua-ekuitas perusahaan publik dan menganalisis arus portofolio saham saja.

            Beberapa asumsi penulis menyederhanakan akan memungkinkan untuk memperkaya analisis dan meneliti masalah seperti komposisi arus modal, faktor-faktor penentu risiko pengambilalihan negara, dan penampang pengembalian diharapkan pada aset berisiko di hadapan masalah kedua keagenan. Penulis menduga bahwa seperti relaksasi akan menun- jukkan bahwa investasi asing langsung adalah komponen lebih penting dari arus modal ketika masalah kedua badan implikasi lebih important. Beberapa asumsi penulis menyeder-hanakan akan memungkinkan untuk memperkaya analisis dan meneliti masalah seperti komposisi arus modal, faktor-faktor penentu risiko pengambilalihan negara, dan penampang pengembalian diharapkan pada aset berisiko di hadapan masalah kedua keagenan.  Penulis menduga bahwa seperti relaksasi akan menunjukkan bahwa investasi asing langsung adalah komponen lebih penting dari arus modal ketika masalah badan kembar yang lebih penting.

            Ketika kepemilikan terkonsentrasi optimal, orang dalam harus melakukan investasi bersama dengan pihak luar. Investasi bersama membatasi manfaat dari globalisasi keuangan karena membuat lebih sulit bagi risiko untuk dibagikan secara internasional dan untuk modal yang akan diinvestasikan mana yang paling produktif.

            Investasi bersama memiliki implikasi berikut:

1.      Orang dalam perusahaan menanggung sejumlah besar risiko perusahaan mereka.

2.      Ukuran perusahaan dibatasi oleh kekayaan orang dalam perusahaan dan selera orang dalam resiko.

3.      Investasi bersama menurun sejauh mana perusahaan meningkatkan ekuitas eksternal, yang membuat pasar ekuitas kurang aktif dan tangguh.

4.      Investasi bersama memaksa orang dalam perusahaan untuk ekuitas perusahaan mereka kelebihan berat badan 'dalam portofolio mereka, sehingga risiko yang lebih sedikit bisa dibagi di seluruh negara.

5.      Sejak konsumsi orang dalam perusahaan sangat bergantung pada keberhasilan peru-sahaan mereka, konsumsi secara tidak sempurna berkorelasi antar negara, sehingga investor harus melupakan risiko berbagi peluang.

6.      Karena orang dalam perusahaan dapat melakukan investasi bersama lebih ketika mereka kaya, tabungan suatu negara dan investasi cenderung berkorelasi, yang mencegah negara dari mengambil keuntungan penuh dari peluang investasi ketika tabungan rendah.

7.      Investasi bersama membatasi dampak pada perusahaan investasi dari penurunan dalam biaya modal ekuitas, seperti penurunan dibawa oleh globalisasi keuangan, karena pening-katan investasi perusahaan mengharuskan orang dalam co-berinvestasi lebih banyak dan menanggung resiko.

            Analisis penulis juga membuat prediksi tentang aspek lain dari keuangan perusahaan. Secara khusus, negara-negara di mana masalah kedua keagenan yang parah harus diharapkan memiliki leverage yang lebih tinggi dan proporsi yang lebih tinggi dari utang jangka pendek dari negara-negara di mana masalah ini lebih ramah.

            Makalah ini menunjukkan bahwa masalah kedua keagenan membantu menjelaskan paradoks penting di bidang keuangan internasional, dan membantu kita memahami mengapa keuangan berbeda antar negara dan lintas waktu. Masalah-masalah ini menentukan seberapa baik investor dapat berbagi risiko di seluruh negara dan tabungan terpisah keputusan dari keputusan investasi. Penyelidikan masalah ini menunjukkan betapa istimewanya Amerika Serikat dan Inggris berada di setelah berhasil dikendalikan masalah ini relatif baik. Selama masalah ini tidak dikendalikanlebih baik, mereka akan membatasi dampak dari globalisasi keuangan. Kemajuan yang dibuat dalam mengendalikan masalah ini, dunia akan menuai manfaat yang lebih besardan lebih besar dari globalisasi keuangan.